文/熊逾格
編輯/子夜
4月26日晚間，摩爾線程披露上市以來(lái)首份年報(bào)及2026年一季報(bào)。
據(jù)財(cái)報(bào)，其2025年全年?duì)I收15.06億元，同比增長(zhǎng)243.37%；2026年一季度營(yíng)收7.38億元，同比增長(zhǎng)155.35%。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不難概括，除去營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，摩爾線程歸母凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)單季轉(zhuǎn)正，是成立以來(lái)首次扭虧為盈。
摩爾線程財(cái)報(bào)發(fā)布后的股價(jià)波動(dòng)，圖源同花順
財(cái)報(bào)發(fā)布后，摩爾線程股價(jià)持續(xù)上漲。4月27日股價(jià)上漲7.99%，28日盤(pán)中一度漲到740元，創(chuàng)年內(nèi)新高，報(bào)收708.48元，漲2.75%。兩日股價(jià)連漲超10%，最終市值達(dá)到3330億元。
這是營(yíng)收增速、毛利率水平的真實(shí)改善，放在整個(gè)國(guó)產(chǎn)芯片賽道里已經(jīng)十分矚目。但從研發(fā)投入、客戶結(jié)構(gòu)、盈利結(jié)構(gòu)來(lái)看，摩爾線程的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)不止于此。
頂著“國(guó)產(chǎn)英偉達(dá)”的名號(hào)，去年底登陸科創(chuàng)板的摩爾線程，成立不過(guò)五年。如今，這家公司靠一套自研的MUSA架構(gòu)撐起了從數(shù)據(jù)中心到個(gè)人終端的完整產(chǎn)品線，是國(guó)內(nèi)極少數(shù)實(shí)現(xiàn)全功能GPU量產(chǎn)量銷(xiāo)的廠商。
在云端，旗艦智算卡MTT S5000，已能跑起萬(wàn)卡級(jí)別的智算集群；在邊緣側(cè)，集成GPU、CPU、NPU、VPU四合一的“長(zhǎng)江”SoC芯片，延伸到個(gè)人智算終端場(chǎng)景。
從產(chǎn)品矩陣可見(jiàn)，這家公司的野心不只是賣(mài)GPU，而是要做一整套算力基礎(chǔ)設(shè)施。雖然目標(biāo)遠(yuǎn)大，但當(dāng)前的處境，對(duì)于摩爾線程來(lái)說(shuō)，需要操心的事情還有很多。
1、單季盈利“含金量”不高，七成靠補(bǔ)貼
2026年一季度，摩爾線程歸母凈利潤(rùn)2935.92萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)單季扭虧。
這是摩爾線程成立以來(lái)首次在季度層面實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。在此之前，公司2022年至2025年分別虧損18.94億元、17.03億元、16.18億元、10.01億元，已經(jīng)顯露虧損收窄的趨勢(shì)。
盡管單季凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正被市場(chǎng)解讀為關(guān)鍵拐點(diǎn)信號(hào)，但細(xì)看2026年一季報(bào)中列出的非經(jīng)常性損益，不免會(huì)對(duì)這個(gè)判斷產(chǎn)生動(dòng)搖。
一季報(bào)顯示，當(dāng)期非經(jīng)常性損益合計(jì)8364萬(wàn)元，其中計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為7006萬(wàn)元，占比約84%。
摩爾線程2026年一季度非經(jīng)常性損益，圖源摩爾線程2026年一季度財(cái)報(bào)
假如剔除上述項(xiàng)目，摩爾線程當(dāng)季歸母扣非凈利潤(rùn)虧損5428萬(wàn)元，雖然同比收窄60.1%，但虧損依然存在。
換言之，這次的賬面盈利，是通過(guò)政府補(bǔ)貼，才越過(guò)了關(guān)鍵的盈虧線。當(dāng)下，摩爾線程的主營(yíng)業(yè)務(wù)自身尚未實(shí)現(xiàn)收支平衡。
對(duì)于政府補(bǔ)貼本身，放在國(guó)產(chǎn)算力的產(chǎn)業(yè)背景下并不難理解。GPU屬于高技術(shù)壁壘、長(zhǎng)周期研發(fā)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，階段性政策扶持是國(guó)內(nèi)外共同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑，新能源汽車(chē)發(fā)展早期補(bǔ)貼占利潤(rùn)比例曾高達(dá)90%以上，光伏行業(yè)同樣經(jīng)歷過(guò)補(bǔ)貼依賴到市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)的完整轉(zhuǎn)軌。
當(dāng)前，摩爾線程政府補(bǔ)助占營(yíng)收比例約9.5%，絕對(duì)比例不算極端，但其在凈利潤(rùn)中扮演的角色，在單季維度仍然是決定性的。
從更實(shí)際的角度來(lái)看，摩爾線程主營(yíng)業(yè)務(wù)改善的真實(shí)進(jìn)展，更多地體現(xiàn)在毛利端。
一季度財(cái)報(bào)顯示，其云端產(chǎn)品毛利率70.32%，整體毛利率67.35%，已接近英偉達(dá)同類(lèi)產(chǎn)品的盈利水平。2025年，其65.57%的整體毛利率，同樣超過(guò)同期寒武紀(jì)55.15%的毛利率，以及海光信息的57.78%毛利率。
從歷史數(shù)據(jù)看，摩爾線程2022年至2024年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為-70.45%、27.84%、72.32%。這樣的變化軌跡，也說(shuō)明產(chǎn)品正從早期的高成本布局期走向規(guī)?；瘍冬F(xiàn)階段。
綜合來(lái)看，這組財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠說(shuō)明摩爾線程不是靠低價(jià)換量，產(chǎn)品具備一定的市場(chǎng)定價(jià)能力，核心業(yè)務(wù)的盈利空間是真實(shí)存在的。
然而，從毛利到凈利之間，還有一堵很厚的“研發(fā)費(fèi)用墻”，阻擋了收支平衡的步伐。這或許是實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利的難題面前，摩爾線程需要面對(duì)的核心挑戰(zhàn)之一。
2、投入不能停，壓力還要持續(xù)一段時(shí)間
2025年全年，摩爾線程研發(fā)費(fèi)用13.05億元，占營(yíng)收比例86.68%。
從研發(fā)投入占據(jù)營(yíng)收的比例來(lái)看，摩爾線程在A股主要上市公司中幾乎處于最前列。從具體數(shù)額來(lái)看，這已是其連續(xù)四年保持在13億元左右的高位，2022年至2025年，其研發(fā)費(fèi)用分別為11.16億元、13.34億元、13.59億元和13.05億元，始終沒(méi)有下降的跡象。
進(jìn)入2026年一季度，摩爾線程研發(fā)投入3.69億元，同比增長(zhǎng)約50%。其占營(yíng)收比重從上年同期約85%降至50%，但這主要是因?yàn)闋I(yíng)收增速更快，而非研發(fā)投入在收縮。
摩爾線程2026年一季度主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，圖源摩爾線程2026年一季度財(cái)報(bào)
GPU架構(gòu)的代際迭代、MUSA軟件棧的生態(tài)建設(shè)、萬(wàn)卡集群和十萬(wàn)卡集群的調(diào)度優(yōu)化，每一塊都在持續(xù)消耗資本。
業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，摩爾線程管理層明確表示，當(dāng)前仍處于高強(qiáng)度研發(fā)投入階段，這一節(jié)奏短期內(nèi)不會(huì)顯著改變。
另一方面，據(jù)2025年報(bào)，截至2025年末，摩爾線程研發(fā)人員首次突破千人，達(dá)1009人，占員工總數(shù)79.2%，人員結(jié)構(gòu)本身也決定了這部分支出很難在短期內(nèi)收縮。
研發(fā)之外，摩爾線程還有更隱蔽的壓力，源于備貨。
截至2026年一季度末，公司預(yù)付款項(xiàng)達(dá)23.61億元，較2025年底的17.82億元增加近6億；存貨規(guī)模從13.32億元擴(kuò)張至21.95億元，單季膨脹超8億。
摩爾線程的解釋是，為應(yīng)對(duì)下游需求持續(xù)增長(zhǎng)并保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定，主動(dòng)加大了原材料采購(gòu)和戰(zhàn)略備貨力度，提前鎖定晶圓產(chǎn)能和關(guān)鍵物料，確保訂單來(lái)了能夠快速交付。
摩爾線程介紹主要經(jīng)營(yíng)模式，圖源摩爾線程2025年報(bào)
從行業(yè)周期來(lái)看，這是Fabless（無(wú)晶圓廠）模式下的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)在快速擴(kuò)張期的典型選擇，備貨本身具有合理性，但資金壓力是實(shí)實(shí)在在的。
這套邏輯在需求持續(xù)釋放的前提下成立，但直接后果是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的凈流出快速擴(kuò)大。
據(jù)財(cái)報(bào)，摩爾線程2025年全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-29.56億元，相比2024年的-19.55億元進(jìn)一步擴(kuò)大；2026年一季度單季已達(dá)-14.87億元，一個(gè)季度的流出接近上年全年的一半。
與此同時(shí)，其應(yīng)收賬款余額從2024年末的7817萬(wàn)元擴(kuò)張至2025年末的4.34億元，同比增長(zhǎng)455%，增速遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速，反映出公司為快速拓展業(yè)務(wù)接受了較長(zhǎng)賬期，現(xiàn)金回收節(jié)奏明顯滯后于收入。
摩爾線程2025年應(yīng)收賬款變動(dòng)，圖源摩爾線程2025年報(bào)
不難看出，摩爾線程的利潤(rùn)表在改善，但現(xiàn)金流的壓力卻在加大。
對(duì)一家上市公司來(lái)說(shuō)，短期償債能力并非核心風(fēng)險(xiǎn)，但如果現(xiàn)金流出持續(xù)擴(kuò)大，而收款周期沒(méi)有改善，摩爾線程的運(yùn)營(yíng)能力便會(huì)持續(xù)面臨考驗(yàn)。
從摩爾線程的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，想要抵御這樣的風(fēng)險(xiǎn)，核心取決于大客戶訂單能否持續(xù)。
3、收入九成靠五個(gè)客戶，市場(chǎng)仍有待開(kāi)拓
據(jù)摩爾線程2025年報(bào)，其2025年前五大客戶銷(xiāo)售額13.75億元，占全年銷(xiāo)售總額91.36%；在應(yīng)收賬款端，最大單一客戶占比33.05%，前五大客戶合計(jì)占比99.07%。
摩爾線程對(duì)于應(yīng)收帳款方的說(shuō)明，圖源摩爾線程2025年報(bào)
高度集中的客戶基礎(chǔ)意味著，公司的業(yè)績(jī)軌跡在很大程度上取決于少數(shù)關(guān)鍵決策者的采購(gòu)意愿，而非分散的市場(chǎng)需求。客戶采購(gòu)節(jié)奏、項(xiàng)目驗(yàn)收節(jié)點(diǎn)和預(yù)算撥付時(shí)間，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的擾動(dòng)都可能對(duì)單季業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響。
摩爾線程在2025年全年?duì)I收的季度分布，直接印證了這一結(jié)構(gòu)特征。2025年三季度，其單季營(yíng)收僅8283萬(wàn)元，四季度陡升至7.21億元，環(huán)比擴(kuò)大超8倍。
摩爾線程2025年個(gè)季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，圖源摩爾線程2025年報(bào)
進(jìn)入2026年，這個(gè)模式仍在延續(xù)。
2026年3月底，摩爾線程披露一份夸娥智算萬(wàn)卡級(jí)集群合同，金額達(dá)到6.6億元，單筆規(guī)模接近當(dāng)季總營(yíng)收的九成，這份合同在一季報(bào)與年報(bào)中被反復(fù)提及，足以證明大訂單對(duì)它的重要性。
從客戶類(lèi)型來(lái)看，摩爾線程的收入來(lái)源大致分為兩類(lèi)，一是政府背景的智算中心、公共算力平臺(tái)及信創(chuàng)項(xiàng)目，二是云服務(wù)廠商和互聯(lián)網(wǎng)大廠。
在招股書(shū)中，摩爾線程曾將政務(wù)列為重要落地場(chǎng)景，夸娥智算集群的落地項(xiàng)目亦屬政企智算基礎(chǔ)設(shè)施范疇。從已披露數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年全年?duì)I收中，智算集群業(yè)務(wù)占比約42%，政企方向的貢獻(xiàn)比重確實(shí)相當(dāng)突出。
但與之形成對(duì)比的是，其在企業(yè)級(jí)商業(yè)市場(chǎng)的規(guī)?；瘽B透尚未形成。目前，該市場(chǎng)仍以英偉達(dá)產(chǎn)品為主導(dǎo)，字節(jié)跳動(dòng)、騰訊、阿里、百度等互聯(lián)網(wǎng)大廠雖有采購(gòu)國(guó)產(chǎn)GPU的動(dòng)作，但占比仍十分有限。
整體來(lái)看，客戶集中度高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)十分具體。
大合同的收入確認(rèn)往往與客戶側(cè)驗(yàn)收進(jìn)度掛鉤，而非隨交貨同步入賬；政府背景項(xiàng)目受年度預(yù)算周期影響，采購(gòu)節(jié)奏具有內(nèi)生不確定性；若頭部客戶采購(gòu)計(jì)劃收縮或轉(zhuǎn)向其他企業(yè)，對(duì)營(yíng)收的沖擊會(huì)相當(dāng)直接。
當(dāng)下，國(guó)內(nèi)GPU賽道除摩爾線程外，還有寒武紀(jì)、沐曦、燧原科技等玩家，政府智算項(xiàng)目上的客戶爭(zhēng)奪并不輕松。
當(dāng)然，客戶集中并非摩爾線程獨(dú)有的問(wèn)題，而是國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)發(fā)展初期的共同處境。能夠批量采購(gòu)高端智算產(chǎn)品的客戶，在市場(chǎng)成熟之前本來(lái)就高度集中。
值得一提的是，公司已連續(xù)四年保持營(yíng)收高增，從2022年的4608萬(wàn)元到2025年的15.06億元，商業(yè)化落地的能力在同類(lèi)國(guó)產(chǎn)GPU公司里已屬前列。
對(duì)于摩爾線程來(lái)說(shuō)，真正需要破局的，是能否逐步把收入來(lái)源延伸到更廣泛的商業(yè)客群，需要在兩方面同步推進(jìn)：
首先是產(chǎn)品性能和穩(wěn)定性的持續(xù)提升，其次是MUSA軟件生態(tài)的開(kāi)發(fā)者規(guī)模擴(kuò)張。
摩爾線程當(dāng)前主要產(chǎn)品矩陣，圖源摩爾線程2025年報(bào)
2026年4月24日，公司宣布在MTT S5000上完成DeepSeek V4的Day-0適配，意在降低開(kāi)發(fā)者遷移成本，向市場(chǎng)傳遞軟件棧跟得上大模型迭代節(jié)奏的信號(hào)。
截至2025年底，摩爾學(xué)院已聚集20萬(wàn)名開(kāi)發(fā)者，目標(biāo)設(shè)定為百萬(wàn)級(jí)。與CUDA生態(tài)的體量相比差距仍大，但方向是明確的，這也是決定摩爾線程中期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的核心變量之一。
一家硬科技公司的成長(zhǎng)曲線，從來(lái)不是單一的直線。綜合來(lái)看，摩爾線程這份首份財(cái)報(bào)的基本定性是，信號(hào)比預(yù)期強(qiáng)，但核心閉環(huán)尚未完成。
雖然主業(yè)在持續(xù)改善，但賬面盈利含金量不足、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流壓力在擴(kuò)大、客戶高度集中帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這些問(wèn)題在財(cái)報(bào)里都有跡可循。
公司此前在招股書(shū)中預(yù)測(cè)，最早可于2027年實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表盈利。
按當(dāng)前軌跡，這一時(shí)間點(diǎn)能否兌現(xiàn)，取決于大客戶訂單的連續(xù)性、戰(zhàn)略備貨順利轉(zhuǎn)化為銷(xiāo)售收入，以及MUSA生態(tài)能否支撐更廣泛的商業(yè)市場(chǎng)滲透，三個(gè)條件缺一不可。
從“國(guó)產(chǎn)GPU能不能賣(mài)出去”到“這門(mén)生意能不能穩(wěn)定盈利”，摩爾線程已經(jīng)走完了前半段路，而后半段的答案，還需要更多證明。
特別聲明：本文為合作媒體授權(quán)DoNews專欄轉(zhuǎn)載，文章版權(quán)歸原作者及原出處所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表DoNews專欄的立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者及原出處獲取授權(quán)。(有任何疑問(wèn)都請(qǐng)聯(lián)系idonews@donews.com)
