作者 | 星空

當一輛 18 米長的鉸接公交車在擁堵的城市道路上靈活轉(zhuǎn)彎時，人們或許不會想到，這個讓車身“關節(jié)”自如屈伸的精密裝置，背后藏著一家年入 2 億的 IPO 公司。

4 月 23 日，伊卡路斯（蘇州）科技股份有限公司（以下簡稱：伊卡路斯）向港交所遞交招股書，中泰國際獨家保薦。這家全球車輛鉸接系統(tǒng)市場的“第二名”，終于從幕后走到臺前。

然而，當聚光燈亮起，一系列信號卻難言樂觀：伊卡路斯處于天花板較低的小眾賽道，超 8 成收入依賴前五大客戶、創(chuàng)始人郝慶軍遞表前轉(zhuǎn)讓股份套現(xiàn) 6000 萬元。除此之外，2025 年公司還進行了一次高比例分紅。

這家從蘇州走出來的公司，經(jīng)營底色到底如何？

1、眾賽道里的行業(yè)第二，IPO 前創(chuàng)始人套現(xiàn) 6000 萬

伊卡路斯的創(chuàng)始人是現(xiàn)年 60 歲的郝慶軍。他擁有超過 36 年的汽車行業(yè)履歷，早年曾任職于遼寧黃海汽車、曙光汽車等商用車企業(yè)，具備整車及零部件研發(fā)制造的豐富經(jīng)驗。

2008 年，郝慶軍在蘇州創(chuàng)立伊卡路斯，從車輛鉸接系統(tǒng)業(yè)務起步，開啟創(chuàng)業(yè)歷程。

伊卡路斯在 2011 年被認定為高新技術企業(yè)，2015 年通過國際知名商用汽車制造商的供應商審查，2019 年其 ART 連接系統(tǒng)應用于世界首條商業(yè)運營 ART 線路。2025 年，公司戰(zhàn)略性進入新能源熱管理系統(tǒng)領域。

不過，截至 2025 年末，伊卡路斯超 91% 的營收還是來自車輛鉸接系統(tǒng)，這一系統(tǒng)包括車輛鉸接系統(tǒng)產(chǎn)品和風擋系統(tǒng)。

在股權方面，2019 年 12 月，郝慶軍曾將伊卡路斯的全部股權以 5580 萬元轉(zhuǎn)讓給凱博易控，伊卡路斯因此成為凱博易控全資子公司。

2025 年，為優(yōu)化組織架構，伊卡路斯又從凱博易控集團分拆重組，凱博易控將其所持股權分別轉(zhuǎn)讓給郝慶軍、蘇州凱人、郝慶軍之女郝韻及十二名投資者。

2025 年 12 月，郝慶軍又通過多次股份轉(zhuǎn)讓引入蘇州干融園豐二期、農(nóng)贏甬才、力遠健瀟及洪佳豪等新投資者，他也因此套現(xiàn)共計 6000 萬元。

IPO 前，郝慶軍直接持有公司 71.06% 股權，蘇州凱人持股 2.43%。據(jù)招股書資料，蘇州凱人分別由郝慶軍及其女兒郝韻持股 99%、1%。因此，郝慶軍可控制公司 73.49% 的投票權，是公司的控股股東。

招股書披露，在 IPO 前夕的 2025 年 6 月，伊卡路斯宣派股息 6460 萬元，占當年凈利潤 6691.4 萬元的 96.5%，幾乎將全年盈利全部用于分紅。

若僅按 IPO 前郝慶軍及蘇州凱人合計持有的 73.49% 股權計算，郝慶軍父女二人獲分紅約 4747 萬元。疊加同年股權轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)的 6000 萬元，郝慶軍在 2025 年合計回籠資金超 1 億元。

一邊大手筆分紅，一邊尋求上市募資，市場難免質(zhì)疑伊卡路斯資本動作的合理性，以及對公司長期投入的決心。

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」也向伊卡路斯發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿前仍未獲得回復。

在公司沖刺 IPO 之際，伊卡路斯的市場前景究竟有多大，卻始終是一個繞不開的根本問題。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，全球車輛鉸接系統(tǒng)行業(yè)的市場規(guī)模，在 2025 年僅有 17.58 億元。

這是什么概念？對比更直觀——理想汽車 2025 年一季度的營收是 259 億元，平均每天營收為 2.88 億元，17.58 億元只相當于理想汽車不到一周的營收規(guī)模。

即使到 2030 年，車輛鉸接系統(tǒng)行業(yè)的預計市場規(guī)模也沒有突破 50 億元大關，只有約 47.18 億元。

不僅如此，這個市場的集中度頗高。2025 年，全球車輛鉸接系統(tǒng)市場的前三大玩家?guī)缀豕戏至巳糠蓊~，德國 A 公司獨占 86% 的市場份額，伊卡路斯以 10.8% 的市場份額位居第二，第三名意大利 B 公司僅占 0.3%，三家企業(yè)就占據(jù)了高達 97.1% 的市場份額。

也就是說，這不是一片藍海，而是一個近乎固化的小眾市場。

盡管伊卡路斯在這個賽道穩(wěn)居全球第二，但狹窄市場容量、極高的市場集中度，以及頭部企業(yè) 86% 的壟斷份額，構成了難以逾越的成長天花板。

賽道的天花板高度，決定了一家公司在二級市場的成長敘事空間，而伊卡路斯所處的行業(yè)環(huán)境，無疑給其估值想象帶來了不小的挑戰(zhàn)。

2、約 8 成收入來自前五大客戶，業(yè)績增長穩(wěn)定性存疑

賽道天花板是伊卡路斯面臨的“先天不足”，而客戶集中度過高則是這家公司存在的“后天隱患”。

目前，伊卡路斯的客戶主要包括在中國及海外運營的汽車及汽車零部件制造商。

招股書披露，2023 年至 2025 年，伊卡路斯來自前五大客戶的收入分別占總收入的 74.9%、75.1% 及 80.6%，呈逐年上升趨勢。

其中，來自第一大客戶的收入分別占公司總收入的 25.6%、41.6% 及 48.2%。這意味著，到 2025 年時，伊卡路斯近一半的營收系于單一客戶之手。

這種極高的客戶集中度，直接放大了公司經(jīng)營的不穩(wěn)定性。

從行業(yè)屬性來看，伊卡路斯的核心產(chǎn)品鉸接系統(tǒng)，主要面向城市公交、BRT、ART 等商用車場景，下游客戶多為大型商用車制造商及地方公交運營企業(yè)，行業(yè)本身就帶有明顯的政策驅(qū)動和周期性特征。地方財政預算、公交采購計劃調(diào)整、新能源替代節(jié)奏變化，都會直接影響下游客戶的訂單節(jié)奏。

當一家公司近半數(shù)收入綁定單一客戶時，一旦該客戶因自身經(jīng)營調(diào)整、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向或供應商優(yōu)化而削減訂單，將對伊卡路斯的營收造成沖擊。

從伊卡路斯的歷史數(shù)據(jù)，也能看到大客戶對其業(yè)績的影響：2024 年，公司收入同比增長僅 7%；而 2025 年的收入同比增速就躍升至 57%。公司解釋，主要原因是 2025 年由于中國本土客車制造商持續(xù)擴大海外出貨量，進而帶動了上游對公司車輛鉸接系統(tǒng)產(chǎn)品的需求。

具體到風擋系統(tǒng)來看，2023 年該產(chǎn)品收入為 821.7 萬元，2024 年猛增到 5355.6 萬元，同比增長 551.8%，而在 2025 年又回落到 1469.4 萬元，同比下降 72.6%。

這種大起大落的業(yè)績波動，直觀反映出公司收入高度依賴大客戶訂單節(jié)奏，業(yè)績穩(wěn)定性不足。

這不禁讓人追問：2025 年伊卡路斯營收同比大增約 57%、凈利潤同比飆升 139.3% 的亮眼業(yè)績，究竟是源于自身核心競爭力的持續(xù)提升，還是恰好踩中了大客戶集中采購的階段性周期？未來業(yè)績增長的動力，是否具備可持續(xù)的硬支撐？

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向伊卡路斯發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿前，仍未獲得回復。

招股書顯示，2023 年至 2025 年，伊卡路斯的貿(mào)易應收賬款及應收銀行票據(jù)賬面凈值分別為 2613.5 萬元、1093.3 萬元、1847.3 萬元。其中，來自第一大客戶的應收賬款占比分別高達 44.70%、59.12%、47.00%，來自前五大客戶的應收賬款占比更是達到 98.41%、96.93%、90.13%。

盡管伊卡路斯的貿(mào)易應收賬款及應收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從 40.6 天縮短至 24.1 天，但回款節(jié)奏仍高度依賴少數(shù)核心客戶的付款安排，且未設置任何抵押或擔保措施，相關欠款亦為免息狀態(tài)，信用風險高度集中。

面對高度集中的客戶結構與周期性波動風險，伊卡路斯唯有加快新客戶開拓、優(yōu)化客戶結構、降低單一客戶依賴，才能真正夯實長期穩(wěn)健增長的基礎。

3、切入新能源熱管理領域，向低毛利賽道要增量？

面對主業(yè)賽道天花板漸顯、客戶依賴風險高企的雙重壓力，伊卡路斯選擇跨界突圍。2025 年，公司戰(zhàn)略性地拓展到了新能源熱管理系統(tǒng)賽道。

按收入計，中國新能源商用車熱管理系統(tǒng)行業(yè)的市場規(guī)模在 2025 年達到 72 億元，2021 年至 2025 年的復合年增長率為 60%，預計 2030 年市場規(guī)模將達到 219 億元，2025 年至 2030 年的復合年增長率為 24.9%。

不僅在市場規(guī)模上遠超車輛鉸接系統(tǒng)行業(yè)，且有更高的增速。也就是說，伊卡路斯在 2025 年選擇切入了一條市場前景更廣闊的賽道。

伊卡路斯表示，在中國新能源商用車熱管理系統(tǒng)行業(yè)，公司是中國少數(shù)幾家掌握三元熱管理系統(tǒng)技術的公司之一。

但理想很豐滿，現(xiàn)實卻骨感。伊卡路斯的這場跨界，至少從目前來看，不僅難以突破主業(yè)增長瓶頸，還有可能將公司拖入低毛利、強競爭的紅海泥潭。

招股書披露，2025 年伊卡路斯的新能源熱管理系統(tǒng)業(yè)務已產(chǎn)生收入，具體為 371.7 萬元，占公司總營收的比例僅為 1.7%，尚處于起步階段。

而中國新能源商用車熱管理系統(tǒng)市場早已巨頭云集，競爭白熱化。

在全球范圍內(nèi)，電裝、法雷奧、馬勒、翰昂四大國際巨頭占據(jù)半壁江山；在國內(nèi)市場，三花智控、銀輪股份、拓普集團等頭部企業(yè)也深耕多年。

伊卡路斯也在招股書中坦言，截至 2025 年 12 月 31 日，中國新能源商用車熱管理系統(tǒng)行業(yè)約有 100 名市場參與者，按 2025 年的收入計，前五大新能源商用車熱管理系統(tǒng)制造商約占 50% 的市場份額，而伊卡路斯的市場份額僅有 0.1%。

在一個玩家眾多、頭部集中的紅海市場里，伊卡路斯想要突圍，難度自然很高。

值得注意的是，新能源熱管理系統(tǒng)業(yè)務的毛利率水平，遠低于伊卡路斯的主業(yè)。招股書顯示，2025 年，公司的整體毛利率為 54.2%，而其新能源熱管理系統(tǒng)的毛利率僅有 17.8%，明顯低于車輛鉸接系統(tǒng)產(chǎn)品、風擋系統(tǒng)以及其他業(yè)務的毛利率。

這意味著，跨界不僅沒能提升伊卡路斯的盈利能力，反而還拉低了整體毛利率，稀釋了主業(yè)利潤。

并且，鉸接系統(tǒng)考驗的是高精度機械制造能力，而新能源熱管理需要的是高集成度的電化學溫控解決方案，兩者在核心技術和客戶資源上重疊率很小。伊卡路斯也需要警惕跨界帶來的資源分散，是否會讓公司陷入“主業(yè)不穩(wěn)、新業(yè)不興”的兩難境地。

來到港交所門前，但伊卡路斯需要回答的問題遠不止上市與否，還需要回答：如何降低客戶依賴，擺脫“大客戶綁定”的枷鎖？如何突破主業(yè)天花板，找到可持續(xù)的增長曲線？如何在跨界賽道中建立核心競爭力，避免陷入紅海泥潭？

這些問題不僅關乎伊卡路斯能否贏得資本市場的青睞，更決定了公司的未來走向。當主業(yè)天花板近在眼前，跨界轉(zhuǎn)型又道阻且長，留給伊卡路斯破局的時間窗口，還能打開多久？

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