不做數(shù)據(jù)的復(fù)讀機(jī)，只當(dāng)真相的顯微鏡。扒開巨頭的“財(cái)報(bào)濾鏡”，拆解其真實(shí)的賺錢密碼與增長焦慮。
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本文關(guān)注騰訊2025年年度財(cái)報(bào)。
3月19日，港股開盤崩了，其中科技股的龍頭——騰訊控股帶頭暴跌，至收盤時(shí)跌幅達(dá)6.81%，單日市值蒸發(fā)約3400億港元。而就在前一天晚上，騰訊剛剛發(fā)布了2025年度財(cái)報(bào)。 財(cái)報(bào)顯示，全年?duì)I業(yè)收入為7517.66億元，同比增長14%；全年凈利潤為2248億元，同比增長16%。這是一份不錯(cuò)的成績單，收入和利潤都實(shí)現(xiàn)了健康增長。
業(yè)績與股價(jià)背道而馳，根源在于公司總裁劉熾平在財(cái)報(bào)電話會(huì)上的表態(tài)：為加碼AI投入，公司將削減股票回購規(guī)模。劉熾平還透露，去年AI新產(chǎn)品投入為180億元，今年至少翻倍， “我們的核心業(yè)務(wù)非常穩(wěn)固且持續(xù)增長，可以支持加大投入?！?/p>
不過，高盛隨即發(fā)布報(bào)告，預(yù)計(jì)騰訊2026年AI相關(guān)投資將至少翻倍，這可能導(dǎo)致其短期盈利承壓，并將目標(biāo)價(jià)從752港元下調(diào)至700港元。投資者擔(dān)心，這家科技巨頭即將進(jìn)入一個(gè)“利潤增速可能低于收入增速”的“AI燒錢階段”。
但事實(shí)和未來會(huì)是如此嗎？
一、騰訊游戲2025“強(qiáng)得可怕”
在今年1月份的騰訊年會(huì)上，馬化騰的態(tài)度從此前批評(píng)其“躺在功勞簿上”，轉(zhuǎn)變?yōu)槭①澠洹胺浅?zhēng)氣”“強(qiáng)得有點(diǎn)可怕”，甚至拋出這樣的一句話：“有時(shí)候看收入榜，甚至想幫幫友商?！?/p>
為什么馬化騰這么高調(diào)地去表揚(yáng)自家的游戲業(yè)務(wù)呢？
因?yàn)轵v訊游戲2025年的表現(xiàn)，用＂碾壓＂所有的同行來形容也不夸張。年報(bào)顯示全年游戲業(yè)務(wù)營收同比增長22%，馬化騰稱贊“同比22%的增長大幅跑贏了全球游戲行業(yè)7%的平均增速”，而據(jù)天眼查公開數(shù)據(jù)，及中國音數(shù)協(xié)與游戲工委發(fā)布的產(chǎn)業(yè)報(bào)告指出，同期國內(nèi)游戲大盤增速僅為7.68%，可見騰訊同時(shí)跑贏了國內(nèi)外游戲行業(yè)近三倍的增速。
具體而言，2025 年游戲收入達(dá) 2416 億元，同比增長 22%。其中，本土市場(chǎng)游戲收入同比增長 18% 至 1642 億元，《三角洲行動(dòng)》《王者榮耀》《和平精英》三款游戲被馬化騰點(diǎn)名表揚(yáng)；至于國際市場(chǎng)，得益于 Supercell 旗下游戲及《PUBG MOBILE》《鳴潮》的增量收入貢獻(xiàn)，年收入同比大漲 33%，一舉突破 100 億美元大關(guān)，創(chuàng)歷史新高，成為拉動(dòng)整體增速的核心動(dòng)力。
可以直觀地感受到騰訊游戲統(tǒng)治力的則是兩大榜單：最近幾個(gè)月以來，國內(nèi) iOS 暢銷榜 Top10 中騰訊游戲時(shí)常保持著占據(jù)7席的位置；在順網(wǎng)星研社會(huì)發(fā)布的最新2月網(wǎng)吧最熱游戲榜單中，前十有 9 款為“騰訊系”產(chǎn)品。要知道游戲作為由創(chuàng)意主導(dǎo)的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，不具備絕對(duì)的壟斷性，但騰訊游戲能占據(jù)這么大的份額，足以說明其統(tǒng)治力恐怖如斯。
騰訊在國內(nèi)游戲市場(chǎng)已經(jīng)占據(jù)了很大的盤子，但拉動(dòng)大盤繼續(xù)增長的動(dòng)力在于騰訊最擅長的，也是最受玩家歡迎的射擊品類上——在財(cái)報(bào)以及電話會(huì)議中被提到“為此做出了重點(diǎn)貢獻(xiàn)”的9款產(chǎn)品里，有6款是射擊游戲。
騰訊財(cái)報(bào)里特地提到《三角洲行動(dòng)》正式邁入長青游戲行列，而與財(cái)報(bào)同步披露的官方數(shù)據(jù)顯示，《三角洲行動(dòng)》國服日活突破5000萬，較2024年4月公布的1200萬翻了四倍有余。天眼查及Sensor Tower統(tǒng)計(jì)顯示，該產(chǎn)品2025年移動(dòng)端累計(jì)收入突破5億美元，同比暴漲29倍。伽馬數(shù)據(jù)的月度報(bào)告進(jìn)一步指出，僅今年2月，《三角洲行動(dòng)》就為國內(nèi)客戶端市場(chǎng)貢獻(xiàn)了超7億元增量。
《無畏契約手游》則被財(cái)報(bào)認(rèn)定為“2025年全行業(yè)最成功的新發(fā)手游”，端手游國服月活合計(jì)突破5000萬。老產(chǎn)品《和平精英》則是國內(nèi)游戲收入增長的關(guān)鍵助力，甚至在春節(jié)檔與《王者榮耀》一同刷新了日流水和日活紀(jì)錄。而在2026 年 1 月，騰訊推出基于虛幻引擎開發(fā)的多平臺(tái) FPS 游戲《逆戰(zhàn)：未來》，上線后已收獲數(shù)百萬DAU。
至于海外市場(chǎng)，騰訊游戲因?yàn)榛鶖?shù)小顯得增速更為迅猛。根據(jù)天眼查及年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，國際游戲收入774億元，按固定匯率口徑同比增長32%。騰訊收購控股的海外得力干將Supercell全年?duì)I收達(dá)30.1億美元，其中《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》最為搶眼。據(jù)財(cái)報(bào)電話會(huì)披露，該產(chǎn)品四季度平均日活和流水同比增長均超三倍，位列全球手游日活第三。
同樣是收購而來的Digital Extremes旗下《星際戰(zhàn)甲》12月推出“舊日和平”版本后，月均日活與收入雙雙創(chuàng)歷史峰值。再加上《和平精英》的國際版本《PUBG MOBILE》表現(xiàn)穩(wěn)健，成為海外市場(chǎng)游戲增長的關(guān)鍵助力，可見射擊品類依然對(duì)騰訊游戲在海外市場(chǎng)的增長做出不小貢獻(xiàn)。
而原本騰訊出于搶奪二次元游戲市場(chǎng)的話語權(quán)而收購控股的庫洛旗下的《鳴潮》，也在多個(gè)海外市場(chǎng)登頂iOS暢銷榜，被管理層反復(fù)點(diǎn)名。
此外，據(jù)彭博社報(bào)道，騰訊正在洽談收購休閑爆款《Block Blast!》開發(fā)商Hungry Studio的少數(shù)股權(quán)，子公司Miniclip以12億美元完成對(duì)Easybrain的收購也已在財(cái)報(bào)中確認(rèn)。可見騰訊及其子公司依然在全球游戲市場(chǎng)上不斷地掃貨，“掠奪”有價(jià)值的“獵物”，不斷地充實(shí)壯大自己的實(shí)力。
二、游戲+AI，未來想象空間廣闊
財(cái)報(bào)之后，騰訊股價(jià)下跌源于追逐短期回報(bào)的資金迅速出逃，投資者擔(dān)心騰訊“加大AI投入”會(huì)拖累利潤。這就像就像坐過山車一樣，現(xiàn)在騰訊的股價(jià)正處于向下俯沖滑行的階段，但從中長期來看，只要投資者得到更多“加大AI投入”后對(duì)騰訊收入利潤的正向反饋。屆時(shí)騰訊的股價(jià)將會(huì)迅即向上爬升，甚至一飛沖天。
財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，投資者重點(diǎn)關(guān)心的一個(gè)問題就是AI對(duì)于騰訊游戲的影響。騰訊首席戰(zhàn)略官詹姆斯米歇爾表示，從最近的游戲者開發(fā)大會(huì)（GDC 2006）來看，AI能夠升級(jí)現(xiàn)有游戲內(nèi)容，通過加速內(nèi)容創(chuàng)作、提升內(nèi)容質(zhì)量來優(yōu)化游戲，但目前還沒有能力完全使用AI從零開始創(chuàng)建游戲，在這方面，騰訊處于行業(yè)前沿。
事實(shí)上，游戲正是AI落地的第一塊陣地。GDC 2026上，谷歌云高管Jack Buser公開表示騰訊已有超過40款游戲部署了AI應(yīng)用。
這些AI應(yīng)用正在重構(gòu)騰訊游戲的底層生產(chǎn)邏輯，覆蓋研發(fā)、玩法、運(yùn)營的全產(chǎn)業(yè)鏈路，而財(cái)報(bào)中也特別指出，騰訊通過在游戲中部署AI，加速了內(nèi)容制作，改善了用戶體驗(yàn)并提升了營銷效益，電話會(huì)議則給出了具體的騰訊游戲產(chǎn)品案例與數(shù)據(jù)：
《和平精英》構(gòu)建了完整的 AI NPC 玩法體系，累計(jì)體驗(yàn)用戶數(shù)達(dá) 1.1 億，最高日活用戶達(dá) 1770 萬，單局互動(dòng)70輪，麥克風(fēng)開啟率近75%；《王者榮耀》推出支持實(shí)時(shí)語音交互的“靈寶”與“指揮官模式”，前者支持語音購裝和對(duì)局漫畫生成，后者則可以讓玩家率領(lǐng)4名AI隊(duì)友對(duì)局，從而獲得指揮的樂趣。2025 年《王者榮耀》國服 DAU 突破 1.39 億，全球 MAU 超 2.6 億，創(chuàng)下全球游戲產(chǎn)品月活最高紀(jì)錄。
此外，魔方工作室在《異人之下》中開發(fā)的“實(shí)時(shí) AI 武術(shù)動(dòng)作生成技術(shù)”讓人效提升超 75%，《洛克王國：世界》借助自研光照方案在移動(dòng)端逼近3A畫質(zhì)；光子工作室 95% 員工常態(tài)化使用 AI 工具，2D 美術(shù)制作效率提升 50%、3D 建模單任務(wù)成本下降8%，全面重構(gòu)了游戲生產(chǎn)工作流。
騰訊總裁劉熾平則認(rèn)為，人們談?wù)揂I對(duì)游戲行業(yè)的顛覆時(shí)，通常隱含著AI對(duì)游戲行業(yè)不利的意思。但他覺得游戲是少數(shù)能從AI發(fā)展中受益的行業(yè)之一。因?yàn)殡S著AI的普及，人們將擁有更多的空閑時(shí)間。對(duì)于游戲行業(yè)來說，需求端實(shí)際上會(huì)顯著增長，這在AI普及的時(shí)代是一種很罕見的確定性。
可見，騰訊股價(jià)下跌源于追逐短期回報(bào)的資金迅速出逃，但市場(chǎng)也在重新審視這家游戲巨頭的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，尚且需要時(shí)間來消化“騰訊加倍AI投入”的信息。
當(dāng)“強(qiáng)得可怕”的騰訊游戲帝國能夠進(jìn)一步證明，其插上AI的翅膀可以助力游戲業(yè)務(wù)獲得更高的利潤，而不是讓騰訊對(duì)AI的投入只是燒錢，成為拖累利潤的包袱時(shí)，騰訊的股價(jià)將會(huì)重新回歸其應(yīng)有的水平。
作者｜龐瑞錦
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