巴菲特在21歲時對一家保險公司寫過一份投資備忘錄，原話大意是這樣的：“保險行業(yè)有不少優(yōu)勢，比如不需要管理庫存、應收款、勞動力和原材料問題。產(chǎn)品和相關設備也沒有過時的風險。”
顯然，這種“輕之又輕”的行業(yè)，是巴菲特心中非常理想的商業(yè)模式。反過來，假設一個行業(yè)需要面對大量的硬件設備、面向客戶的應收款以及上下游交織帶來的復雜成本，它恐怕就算不上好行業(yè)。比如已經(jīng)沉淀了好幾年的海康威視，模式雖算不上壞，但也和這些好的標準相去甚遠。
然而，4月20日，?？低暪蓛r在盤中創(chuàng)下2023年底以來的新高（當然，類似的新高基本每年一次，所以新高后的方向，就顯得很重要）。在此之前，它剛剛發(fā)布了一份除了增速不如早年以外，整體水平堪稱有史以來最好的一季報。尤其是銷售毛利率大增到49.09%，直接突破平臺期。
從結(jié)果來看，?？悼偹惆具^了低谷期，后續(xù)還需要觀察。這給人的啟示是值得深思的：
按生意模式來分，世界上的好公司是很少的，即便是美股七巨頭也要面對海量的資本投入。但按經(jīng)營能力來分，世界上的好公司是很多的，因為你知道那些海量的投入，終究會成為未來某一天的回報。
一、墜落再修復：什么“坑”了海康
最近三年，海康威視始終處于“磨底”階段：營收規(guī)模巨大但整體原地踏步，利潤劇烈波動，估值在底部反復，體現(xiàn)出市場的糾結(jié)——重資產(chǎn)、重硬件、強周期，當你表現(xiàn)不好時，所有弱點都會被放大。
但2026年一季報畫面風格突變，而同期發(fā)布的2025年年報則顯示，在營收幾乎持平的情況下，?？档膬衾麧櫼呀?jīng)恢復增長，全年利潤增速達到18%，毛利率、凈利率和經(jīng)營現(xiàn)金流同時改善。風向，又改變了。
鑒于二級市場的反復無常，能堅持關注生意模式的人其實并不多，短期因素才是驅(qū)動市場決策的關鍵：在成本承壓、創(chuàng)新業(yè)務投入、海外環(huán)境多重制約的幾年之后，海康威視究竟出現(xiàn)了什么變化，終于讓資本市場重新給出一個更高的定價？
單看利潤曲線，?？低曔^去五年的起伏極大。2021年公司凈利潤達到168億元、加權ROE接近29%，屬于行業(yè)的高點。但此后兩年連續(xù)回落，2022年凈利潤降到128.38億元，2024年進一步探底至119.77億元，ROE也回落到15%左右。
但要注意，這個過程中，營收整體是沒有大幅下滑的，問題顯然出現(xiàn)在盈利質(zhì)量上，主要集中在三個方面：
第一，成本端擠壓毛利。2021年至2024年，全球芯片供應緊張、原材料價格上行、物流費用提升，營業(yè)成本從647.27億元增加到795.42億元，三年增加近150億元，幅度超過兩成。硬件屬性決定了公司必須先把這部分成本“吞”下，利潤端自然承壓。
第二，研發(fā)投入長期保持高比例。2022年后，海康進入了“百億研發(fā)”時代，并且在人員有波動的情況下維持了幾乎相同的投入水平，說明?？祵ψ约旱穆肪€有絕對的信心，以及不吝的投入。而這自然會削弱一部分盈利。
第三，創(chuàng)新業(yè)務處于培育期。研發(fā)除保障基本業(yè)務外，還投向了這些方向：機器人、汽車電子、智能家居、熱成像等新業(yè)務——盡管它們收入增勢不錯，但一來并未進入大規(guī)模盈利階段，二來也要適當讓渡利益進行市場競爭，所以暫時沒有徹底改變利潤結(jié)構。
不過，僅從數(shù)據(jù)看，2025年開始，?？碉@然迎來了周期更迭。營業(yè)成本從2024年的795.42億元，降到2025年的774.04億元，多年來首次成本回落。毛利率開始恢復，配合費用控制，利潤在營收持平的前提下實現(xiàn)了兩位數(shù)增長——上一次還是在2021年。
進入2026年一季度，毛利率進一步上行至49.09%，處在2020年以來的高位區(qū)間，單季凈利潤增速達到36.42%。這說明，海康威視當前的利潤改善，更多來自價格體系重建、成本壓力緩解以及產(chǎn)品組合升級，而不是簡單依靠需求景氣上漲。
以此類推，產(chǎn)品和業(yè)務結(jié)構調(diào)整，雖然無法保證利潤中樞的持續(xù)抬升——對于海康威視的業(yè)務模式來說，這也不合理，因為還要考慮與客戶的合作關系——但是卻證明它有內(nèi)部的調(diào)節(jié)能力。在營收并未進入高增階段的背景下，這種利潤修復更具含金量。
二、重新定義業(yè)務，單純的安防硬件已成過去式
從業(yè)務結(jié)構看，?？低曉缫巡皇鞘昵澳莻€典型的安防攝像頭供應商了。
2025年，?？抵鳂I(yè)產(chǎn)品及服務收入為650.12億元，占總營收的比重約七成，毛利率接近五成。這仍然是公司的現(xiàn)金牛，是利潤的基礎盤。但主業(yè)占比已經(jīng)從前一年的73.5%緩慢下降，給創(chuàng)新板塊留出了空間。
單一安防主業(yè)的權重在下調(diào)，但不像之前外部因素影響時的被動，公司主業(yè)規(guī)模依然龐大，但收入占比不再持續(xù)抬升，說明有意識地通過創(chuàng)新業(yè)務分散單一行業(yè)風險，進行結(jié)構性再平衡。
同一年，八大創(chuàng)新板塊合計收入約242億元，占到總營收的27%以上。其中，機器人業(yè)務收入64.52億元，同比增長接近9%；汽車電子收入52.89億元，增長接近35%；智能家居、熱成像、存儲等業(yè)務也都保持正增長。海康威視為下一個周期準備的“第二曲線”，正在出現(xiàn)更多的積極信號。
這些創(chuàng)新業(yè)務的增速優(yōu)于公司整體。它們與海康既有的圖像、感知、算法能力高度相關，屬于公司優(yōu)勢的自然延伸，而非完全陌生的賽道試驗。此時，可以期待它們對業(yè)務的更多貢獻，而不是“拖累”。
其中，有些板塊可能存在預期差。比如存儲。不僅僅是因為現(xiàn)在處于行業(yè)順周期，更因為?？低暤牟季衷缜彝晟疲谐渥阌行У漠a(chǎn)能承接需求，所以放量預期在一眾新業(yè)務中也相對明確。不過目前，市場顯然沒怎么關注這一點。
另外，?？档囊淮筇攸c是AI轉(zhuǎn)型和大模型落地服務于具體場景。這句話聽起來簡單，但實際上對不少公司來說都是一種奢求的狀態(tài)。
Stratechery創(chuàng)始人Ben Thompson今年3月寫過一篇文章，他認為，人工智能模型的商品化速度比任何人預料的都要快，軟件和硬件都傾向于商品化。但這個過程中，能夠把模型整合成服務的“控制層”是最重要的。而這個“控制層”最重要的作用，就是控制模型去做有用的事——在C端，OpenClaw就是一種表現(xiàn)形式。
而到了企業(yè)領域，依然需要一種方式能讓大模型和生產(chǎn)場景有效結(jié)合，發(fā)揮作用。這就是?？涤^瀾大模型從內(nèi)而生的好處：天然適應自身的業(yè)務場景，把安防、工業(yè)、交通等原本的視覺場景做深：從“看得見”升級到“看得懂”，而且還能實現(xiàn)商業(yè)化。
在這些場景里，大模型和算法帶來的，是更高的單體價值、更強的客戶黏性，而不是無限擴張的算力成本。對于一家起家于硬件的公司來說，這種場景化的AI路徑，有利于提高現(xiàn)有客戶和存量設備的效率，而不是簡單追逐通用大模型的流量和估值話題。
并且，?？颠€有自己的客戶。長期跟蹤蘋果動態(tài)的Asymco創(chuàng)始人Horace Dediu提出過一個有意思的觀點：在很多人看來，蘋果在AI時代是落后，因為它沒有自己的大模型，也沒有做什么很“前沿”的AI布局；但其實蘋果比任何人都更早明白，“控制層”在商業(yè)化中的意義大于基礎模型，不管怎么樣，蘋果都擁有客戶，也就是實際使用AI（尤其是愿意通過蘋果設備使用AI）的人，這些才是世界上最稀缺的東西。
同理，?？低暤难邪l(fā)、對大模型的推動和應用，最終匯聚于客戶場景，研發(fā)回報率天然高人一等。
回到總體視角，到2026年一季度，創(chuàng)新業(yè)務疊加海外業(yè)務，已經(jīng)貢獻了公司約65%的收入。?？低暤氖杖朐鲩L與利潤，正在從這些彈性更大的部分獲得動力。加上AI的演進，足夠說明很多問題了。
三、長期表現(xiàn)仍待考驗，但可預測性增強
2025年，?？低暯?jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達到253.39億元，同比大幅提升超過90%，遠高于當年的凈利潤，達到歷史高位。過去幾年，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)大于凈利潤，說明?？低曉诨乜詈同F(xiàn)金管理上有一套相對穩(wěn)健的體系。2025年底貨幣資金達465.08億元，持有相對充裕的現(xiàn)金，有能力在行業(yè)調(diào)整期繼續(xù)投入研發(fā)、壓實供應鏈和產(chǎn)品質(zhì)量，而不用過度擔心流動性風險。
在此基礎上，海康當年現(xiàn)金分紅中期加年度合計派現(xiàn)105.40億元，分紅率達到74.25%，在利潤波動的周期底部，依然保證了股東回報。
目前看來，在很多關鍵的業(yè)務方向上，海康威視在暗中發(fā)力。比如全球化，2025年?？低暫Ｍ鉅I收達到342.86億元，占比超過37%，創(chuàng)下新高。海外毛利率約為46.46%，略高于境內(nèi)業(yè)務的水平，說明公司在海外并不是靠低價換規(guī)模，而是具備實質(zhì)性的品牌和議價能力。
自2017年以來，海外收入占比從不到三成穩(wěn)步提高到當前水平，在部分區(qū)域已經(jīng)完成了從“出口產(chǎn)品”到“深度服務當?shù)厥袌觥钡霓D(zhuǎn)變。
以上信息綜合，可見?？惦m然在二級市場一度不見起色，但內(nèi)部變革自有其節(jié)奏。利潤經(jīng)歷了從高點到谷底的波動，但公司沒有削弱研發(fā)，也沒有激進擴表，而是通過成本管理、產(chǎn)品升級和業(yè)務結(jié)構調(diào)整，為利潤修復打基礎。
海康威視的年報中，不止一次地出現(xiàn)了一個詞——“以己為田”。哪怕營收逼近千億，對業(yè)務依然要保持“耕耘”之心?；蛟S它的姿態(tài)能夠說明，哪怕商業(yè)模式天生不夠輕盈，認知和經(jīng)營也能彌補很多。就像哪怕不是沃土，也能成為良田。
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