撰文｜阿森
編輯｜楊勇
來(lái)源 | 氫消費(fèi)出品
ID | HQingXiaoFei
成立不到八年，由名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國(guó)富一手主導(dǎo)的潮玩品牌TOP TOY，如今已是行業(yè)老二。2025年?duì)I收35.87億元，市占率4.8%，僅次于泡泡瑪特。然而，它的毛利率卻只有32%，還不到泡泡瑪特的一半。
為什么賣得不少，賺得卻不多？招股書寫得很清楚：僅2024年，TOP TOY的授權(quán)費(fèi)就高達(dá)3278萬(wàn)元，擠占了大量毛利空間?？鄣暨@筆剛性成本，再減去渠道和供應(yīng)鏈的開(kāi)銷，自己留下的就所剩無(wú)幾了。
2025年?duì)I收漲了近九成，凈利潤(rùn)卻從2.94億掉到1.01億，凈利率從15%跌到不足3%。賣得越多，賺得越少，問(wèn)題就出在“別人的IP”上。
半年內(nèi)第二次向港交所遞表，TOP TOY換了投行、明確了IP戰(zhàn)略、拿到了新融資，籌碼確實(shí)更足了。但第一次闖關(guān)失敗的核心問(wèn)題還沒(méi)解決，而對(duì)賭協(xié)議還在倒計(jì)時(shí)——TOP TOY若2年內(nèi)無(wú)法上市，將觸發(fā)5.74億元優(yōu)先股回購(gòu)義務(wù)。
這一次，它能敲開(kāi)港交所的門嗎？
?三年狂奔，沒(méi)賺到錢？
從財(cái)報(bào)來(lái)看，TOP TOY近幾年的增長(zhǎng)曲線確實(shí)亮眼。
2023年到2025年，其營(yíng)收從14.61億元漲至35.87億元，復(fù)合增長(zhǎng)率56.7%。其中，2025年單年增長(zhǎng)87.9%，比前一年多賣了16.8億元。按GMV計(jì)算，它的市占率為4.8%，排在行業(yè)第二，僅次于泡泡瑪特。
不止國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)迅猛，它的全球化布局也開(kāi)始真正跑通。馬來(lái)西亞、印尼、泰國(guó)、日本等市場(chǎng)陸續(xù)開(kāi)出線下門店，2025年其海外收入達(dá)到2.96億元，占總營(yíng)收的8.3%。
按照招股書的規(guī)劃，TOP TOY目標(biāo)在五年內(nèi)將海外收入占比提升至50%，并建成全球1000家門店。泡泡瑪特尚未完全兌現(xiàn)的全球敘事，TOP TOY想搶先講出來(lái)。
在產(chǎn)品層面，其品類結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化，不再局限于單一盲盒賽道。搪膠毛絨從幾乎為零，到2025年占比升至31.6%，證明它不只會(huì)賣盲盒。目前，它擁有9800多個(gè)SKU，涵蓋手辦、盲盒、毛絨、拼裝等多個(gè)品類。
渠道與供應(yīng)鏈，則構(gòu)成了它難以被模仿的底層優(yōu)勢(shì)。TOP TOY依托名創(chuàng)優(yōu)品的合伙人模式進(jìn)行擴(kuò)張，同時(shí)共享后者的全球供應(yīng)鏈體系，并積累了1200萬(wàn)會(huì)員。這些資源為它的運(yùn)營(yíng)提供了支撐。
淡馬錫在TOP TOY首次遞表前就押注了它：2025年7月領(lǐng)投5940萬(wàn)美元，把公司估值推到13億美元，為后續(xù)沖擊港股IPO做足了資本準(zhǔn)備。
不過(guò)，第一次遞表失效本身就說(shuō)明：資本市場(chǎng)看到的遠(yuǎn)不止這些增長(zhǎng)數(shù)字。
真正讓投資人猶豫的是另一個(gè)問(wèn)題：營(yíng)收漲了那么多，錢呢？
2025年，TOP TOY營(yíng)收大漲87.9%，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅從3.96億元微增至4.43億元，增速11.9%。年度利潤(rùn)更是從2.94億元掉到1.01億元，凈利率從15.4%跌至2.8%。增長(zhǎng)沒(méi)有轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)——錢被誰(shuí)賺走了？
答案藏在IP結(jié)構(gòu)里。
2025年，TOP TOY的自有IP收入只占5.7%，授權(quán)IP占51%，他牌IP占43.3%。頭部自有IP“糯米兒”年銷2億元、“YOYO”年銷1億元，但對(duì)比泡泡瑪特，差距明顯——Labubu一個(gè)IP年銷超過(guò)141億元。
這意味著什么？TOP TOY賣的大多是別人的IP。動(dòng)輒上千萬(wàn)的授權(quán)費(fèi)是一項(xiàng)剛性成本，導(dǎo)致毛利率被壓在32%左右，三年沒(méi)有明顯提升；而泡泡瑪特的毛利率為72%。增量營(yíng)收的大頭，實(shí)際上被授權(quán)費(fèi)吃掉了。
和泡泡瑪特的差距，不僅是量級(jí)的，更是模式的。TOP TOY的營(yíng)收約為泡泡瑪特的1/10，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)約為1/25，自有IP占比5.7%對(duì)90%，市值約為1/24。泡泡瑪特是IP平臺(tái)，靠IP賺錢；TOP TOY更像是零售集合店，靠賣別人的IP賺差價(jià)。前者有定價(jià)權(quán)，后者則要看版權(quán)方的臉色。
此外，TOP TOY的獨(dú)立性也受到質(zhì)疑。招股書顯示，名創(chuàng)優(yōu)品貢獻(xiàn)了其45.5%的收入，公司從決策到渠道都深度綁定。資本市場(chǎng)第一次問(wèn)的問(wèn)題是：這是一家獨(dú)立公司，還是名創(chuàng)優(yōu)品的“附屬品”？如果是后者，估值就應(yīng)該對(duì)標(biāo)名創(chuàng)，而不是泡泡瑪特。
這些硬傷加在一起，解釋了為什么第一次闖關(guān)失敗——增長(zhǎng)故事雖然動(dòng)聽(tīng)，但錢沒(méi)真正賺到，IP也不是自己的。
半年變局，背水再闖關(guān)
第一次遞表失效后的半年里，TOP TOY做了幾件事。
首先，它更換了投行陣容，從中信證券換成了摩根大通與瑞銀。這意味著后續(xù)IPO將由國(guó)際投行負(fù)責(zé)承銷，可以接觸到更廣泛的國(guó)際投資者。
同時(shí)，其IP戰(zhàn)略在招股書中有了更明確的表述：公司計(jì)劃持續(xù)加大自有IP孵化力度，逐步提升自有IP收入占比。目前這一比例是5.7%，距離成熟潮玩企業(yè)仍有較大差距，但至少有了一個(gè)量化的方向。
此外，業(yè)績(jī)方面，2025年全年?duì)I收已正式出爐，TOP TOY實(shí)現(xiàn)了87.9%的高增長(zhǎng)。
就在TOP TOY調(diào)整自身的同時(shí)，過(guò)去兩年的市場(chǎng)環(huán)境也在發(fā)生變化。
泡泡瑪特2025年財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)兩日跌幅超過(guò)30%，較歷史高點(diǎn)市值已近乎腰斬。雖然2025年其營(yíng)收增速高達(dá)184.7%，但公司給出的2026年增速指引僅為“不低于20%”，與市場(chǎng)預(yù)期形成較大落差。另一個(gè)引起投資者擔(dān)憂的信號(hào)是：泡泡瑪特核心IP LABUBU的收入占比從23.3%升至38.1%，對(duì)單一IP的依賴度在加深。
市場(chǎng)由此意識(shí)到兩件事：第一，潮玩賽道的高增長(zhǎng)神話正在降溫；第二，即使是行業(yè)龍頭，也難以擺脫對(duì)單一IP的依賴。
這對(duì)TOP TOY的直接影響是，整個(gè)行業(yè)的估值錨點(diǎn)被拉低了。行業(yè)PE從30倍往上向20倍左右回歸，市場(chǎng)不再單純?yōu)椤案咴鲩L(zhǎng)”概念支付溢價(jià)，而是開(kāi)始追問(wèn)盈利質(zhì)量和IP的可持續(xù)性。TOP TOY的估值空間也因此被壓縮。
再看當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局。按2025年GMV計(jì)，中國(guó)潮玩行業(yè)前五大公司合計(jì)市場(chǎng)份額僅?32.5%，格局高度分散。其中 泡泡瑪特以21.8%位居第一，TOP TOY以4.8%位居第二。后面還有52TOYS、尋找獨(dú)角獸等多家品牌。
泡泡瑪特依然是行業(yè)第一。2025年其營(yíng)收為371.2億元，是TOP TOY的10倍；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130億元，是TOP TOY的25倍；自有IP收入占比高達(dá)90%。它用了十年時(shí)間，從Molly到Labubu，從盲盒到主題樂(lè)園，搭建了一個(gè)完整的IP變現(xiàn)鏈條。
而52TOYS、尋找獨(dú)角獸等腰部品牌，則聚焦機(jī)甲、毛絨等細(xì)分賽道。它們用差異化產(chǎn)品鎖定特定人群，也在逐步分走一部分市場(chǎng)增量。
無(wú)論行業(yè)格局如何變化，擺在TOP TOY面前的路已經(jīng)沒(méi)有太多選擇余地。
2025年7月的融資附帶了對(duì)賭條款：如果公司在2028年7月之前未能上市，就需要按“發(fā)行價(jià)加10%年單利利息”回購(gòu)優(yōu)先股，合計(jì)金額超過(guò)5.74億元。同時(shí)，公司的凈流動(dòng)負(fù)債已從2.16億元增至2.79億元，短期償債壓力不小。
這意味著IPO從“可選項(xiàng)”變成了“必選項(xiàng)”。不是想不想上市的問(wèn)題，而是必須上市。增長(zhǎng)故事需要用來(lái)?yè)Q取時(shí)間窗口，而這個(gè)窗口只剩下兩年。
即便成功登陸資本市場(chǎng)，對(duì)TOP TOY來(lái)說(shuō)也不是終點(diǎn)，而是一場(chǎng)更持久的追趕。
兩年窗口，行業(yè)不等人
潮玩行業(yè)的洗牌期已然到來(lái)，留給TOP TOY的調(diào)整時(shí)間，只有兩年對(duì)賭期限。
2023年之前，行業(yè)動(dòng)輒30%以上的高速增長(zhǎng)，到2025年已經(jīng)回落到21%。賽道還在漲，但爆發(fā)期結(jié)束了，增量空間在收窄。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)早已進(jìn)入白熱化階段，截至2026年初，國(guó)內(nèi)潮玩相關(guān)企業(yè)已超3.2萬(wàn)家，其中九千多家是在過(guò)去一年內(nèi)新注冊(cè)的。新玩家還在往里擠，但池子漲不動(dòng)了，增量蛋糕變小，競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)更激烈。
IP的重要性會(huì)進(jìn)一步凸顯。市場(chǎng)已經(jīng)證明，它不再為“開(kāi)店速度”和“營(yíng)收增長(zhǎng)”支付溢價(jià)，而是看“IP護(hù)城河”和真正的“盈利質(zhì)量”。
除了IP，海外市場(chǎng)的爭(zhēng)奪同樣關(guān)鍵。全球潮玩市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，泡泡瑪特海外收入占比已超40%，TOP TOY也在積極布局多國(guó)市場(chǎng)。
面對(duì)這一行業(yè)趨勢(shì)，TOP TOY自身具備多方面現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
依托名創(chuàng)優(yōu)品的合伙人模式與全球供應(yīng)鏈，TOP TOY在渠道和供應(yīng)鏈上有一定基礎(chǔ)，拓店效率高于獨(dú)立潮玩品牌，成本控制也相對(duì)有優(yōu)勢(shì)。
出海方面，名創(chuàng)在海外已布局超3500家門店，這些渠道可以為TOP TOY所用，這是泡泡瑪特不具備的條件。
此外，它的產(chǎn)品矩陣較寬，9800多個(gè)SKU覆蓋手辦、盲盒、毛絨、拼裝等品類。此前搪膠毛絨業(yè)務(wù)從零起步，占比快速升至31.6%，說(shuō)明它具備一定的熱點(diǎn)捕捉能力。
但之前提到的那些短板——自有IP弱、增收不增利、過(guò)度依賴名創(chuàng)——如果TOP TOY不能在兩年的窗口期內(nèi)有所改觀，光靠渠道和供應(yīng)鏈，很難撐起一個(gè)獨(dú)立的IP平臺(tái)故事。
兩年時(shí)間轉(zhuǎn)瞬即逝，行業(yè)不會(huì)停下等待。TOP TOY若不能抓緊窗口期補(bǔ)齊短板，即便坐擁渠道優(yōu)勢(shì)，也難以在潮玩下半場(chǎng)真正縮小與頭部的差距。
?結(jié)語(yǔ)
泡泡瑪特的調(diào)整釋放了一個(gè)清晰的信號(hào)：潮玩賽道的下半場(chǎng)，不再是比誰(shuí)跑得快，而是比誰(shuí)的IP護(hù)城河深、盈利質(zhì)量穩(wěn)。
TOP TOY的籌碼比第一次足。營(yíng)收87.9%的增長(zhǎng)、出海起跑的落地、國(guó)際投行的站臺(tái)，這些都是實(shí)打?qū)嵉募臃猪?xiàng)。投行換血、IP戰(zhàn)略明確，也說(shuō)明管理層知道問(wèn)題在哪。
但命門還在。自有IP只有5.7%，毛利率只有泡泡瑪特的一半，近一半收入來(lái)自名創(chuàng)。對(duì)賭壓力鎖死了時(shí)間窗口，龍頭“剎車”重設(shè)了游戲規(guī)則。
IPO或許能敲開(kāi)港交所的門，但也僅僅是敲開(kāi)了門。從“名創(chuàng)的附屬品”到“獨(dú)立的IP平臺(tái)”，這場(chǎng)跨越才是決定TOP TOY能否縮小與泡泡瑪特差距的關(guān)鍵一戰(zhàn)。
